Quel est le problème avec le capital-risque ?

À l'été 1996, les investisseurs en capital-risque de la Silicon Valley ont investi quelques millions de dollars dans une start-up d'équipements de télécommunications appelée Juniper Networks. Trois ans plus tard, après quelques tours de financement supplémentaires et la sortie de son premier produit, Juniper a bénéficié d'une première offre publique d'actions, ou IPO. À la fin de son premier jour de cotation, il valait près de 5 milliards de dollars, et en neuf mois, il valait près de 10 fois plus. Les premiers investisseurs en capital-risque, quant à eux, ont pu s'en tirer avec des bénéfices supérieurs à 10 000 pour cent.

À peu près au même moment où Juniper est devenu public, les investisseurs en capital-risque de la Silicon Valley investissaient de l'argent dans une nouvelle startup de réseautage, Procket Networks. Cette fois, les investissements initiaux étaient plus importants et, au cours de tours de financement successifs, Procket a collecté près de 300 millions de dollars en capital-risque. Trois ans après ses débuts, cependant, la société n'avait toujours pas lancé de produit et, en 2004, ses actifs ont été acquis par Cisco dans le cadre d'une vente au rabais. Cette fois, les VCs sont repartis avec juste une fraction de leurs investissements initiaux.

Cette histoire faisait partie de notre numéro de mars 2010

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La différence entre ces deux histoires est, bien sûr, la différence entre le monde de la bulle des valeurs technologiques de la fin des années 90 et le monde après l'éclatement de cette bulle. Mais ces derniers temps, il semble aussi que la différence entre l'image historique du capital-risque et la dure réalité de l'entreprise actuelle. Il y a dix ans, les investisseurs en capital-risque semblaient être de véritables alchimistes, capables de transformer même les scories de démarrage en or le plus pur. Ces dernières années, cependant, l'industrie a semblé moins magique que banale. Depuis 2004, son rendement moyen sur cinq ans oscille autour de zéro. Les introductions en bourse à prix élevé sont devenues des événements rares, même si les VCs ont continué à injecter des dizaines de milliards de dollars dans de nouvelles entreprises chaque année. Comme Fred Wilson, directeur d'Union Square Ventures, le dit sans ambages, les fonds de capital-risque, dans leur ensemble, n'ont pratiquement pas fait d'argent pendant toute la décennie.

Naturellement, les capital-risqueurs ne sont pas restés indifférents à ces évolutions. Au contraire, l'introspection a parfois ressemblé à des séances d'autocritique maoïste. Le mot crise est devenu omniprésent. Le fondateur de Matrix Capital, Paul Ferri, a déclaré au le journal Wall Street en 2006, que l'industrie ne dispose pas actuellement d'un modèle d'affaires économiquement viable. Dans le numéro de juin 2005 de ce magazine, le fondateur du Yankee Group, Howard Anderson, a fait ses adieux au capital-risque. Et quand le cabinet de recrutement de cadres Polachi and Co. a demandé l'été dernier à un millier de VCs Le business du capital-risque est-il en panne ? plus de la moitié ont dit que oui. Lorsque l'on considère le rôle clé que le capital-risque a joué dans le financement de l'innovation américaine au cours des 50 dernières années, cette conclusion semble inquiétante. (Pour le point de vue d'un autre praticien sur l'état du capital-risque, voir le cahier de Steve Jurvetson The Pace of Innovation Never Falters .)

Choses examinées

• Boulevard of Broken Dreams : Pourquoi les efforts publics visant à stimuler l'entrepreneuriat et le capital-risque ont échoué et que faire à ce sujet

  Josh Lerner
  Princeton University Press, 2009

  
  
  

Certains de ces coups de sein sont, bien sûr, inévitables. Les booms et les récessions sont endémiques à l'industrie du capital-risque depuis sa création à la fin des années 1950. Comme le dit Josh Lerner de Harvard dans Boulevard of Broken Dreams, son nouveau livre sur l'histoire des efforts publics pour stimuler le capital-risque, à maintes reprises, des groupes ont levé d'énormes quantités de capitaux qu'ils ont investi stupidement, soit en finançant des entrepreneurs qui n'auraient jamais dû lever des capitaux dans en premier lieu, ou bien donner beaucoup trop d'argent à des entrepreneurs prometteurs. (Voir Publicly Funding Entrepreneurship Lerner’s Notebook sur les récents efforts du gouvernement pour stimuler l’innovation.) Et les effondrements qui suivent ces frénésie ont tendance à engendrer un pessimisme profond – en 1994, juste avant le boom de la fin des années 1990, Paul Gompers, alors à l'Université de Chicago, a publié une étude majeure de l'industrie intitulée The Rise and Fall of Venture Capital . Etant donné que nous venons de vivre l'éclatement de deux bulles d'actifs, et que la bourse - la traditionnelle sortie des capital-risqueurs - n'est allée nulle part en 10 ans, il serait surprenant que les gens ne soient pas moroses.

Néanmoins, ce serait une erreur de supposer que les problèmes de l'industrie disparaîtront une fois que l'économie se redressera. Au lieu de cela, il semble clair qu'au moins certains des facteurs qui ont rendu les rendements énormes rares sont le résultat de changements structurels et non cycliques, et que les investisseurs en capital-risque devront s'adapter.

Pour commencer, les coûts de création d'entreprises et de rentabilisation d'entreprises dans des secteurs tels que les technologies de l'information ont considérablement diminué grâce aux logiciels open source, à la mondialisation de l'ingénierie, à la marchandisation de la bande passante et de l'infrastructure, et à d'autres facteurs. Wilson, par exemple, estime que les coûts ont baissé d'au moins un ordre de grandeur au cours de la dernière décennie. Cela donne aux entrepreneurs plus de poids, car ils sont moins désespérés pour le capital. Dans le même temps, les secteurs où le capital-risque a traditionnellement eu un impact énorme, comme l'informatique et les télécommunications, ne connaissent plus une croissance aussi rapide qu'auparavant. Et une grande partie de la valeur créée par les nouvelles entreprises dans des domaines tels que les réseaux sociaux est, du moins pour le moment, non monétisée - les avantages que les utilisateurs obtiennent ne se traduisent pas en dollars. Il y a maintenant une génération sur le Net dont l'hypothèse dominante est que les choses devraient être gratuites. Toute hypothèse selon laquelle ils constitueront un groupe de clients aussi lucratif que les services informatiques d'entreprise peut être erronée.

Enfin, la question reste ouverte de savoir si les introductions en bourse redeviendront la mine d'or qu'elles étaient pour les investisseurs en capital-risque dans le passé. Seules 13 entreprises financées par le capital-risque sont devenues publiques en 2009, contre 94 en 2004 et 271 au plus fort du boom, en 1999. À une époque antérieure, Facebook et même Twitter seraient presque certainement devenus publics. Pourtant, aucune des deux sociétés ne semble si impatiente de le faire. Le problème est des deux côtés : les entrepreneurs n'aspirent plus à introduire leur entreprise en bourse comme ils le faisaient autrefois, et les investisseurs ne réclament plus d'offres publiques. Diriger une entreprise publique est plus difficile que jamais : il y a plus de règles à respecter, plus de pression de la part des actionnaires et, au moins dernièrement, plus de volatilité. Plus important encore, la tarification des introductions en bourse est plus rationnelle qu'elle ne l'était autrefois. C'est crucial, car transformer les startups en entreprises publiques a été la façon dont les investisseurs en capital-risque ont fait la plupart de leur argent. Anderson, pour sa part, pense qu'une évaluation plus saine est au cœur du problème de l'industrie. L'ensemble du marché est devenu plus mature, dit-il. Ce n'est pas une mauvaise chose en général, mais ce n'est pas bon pour les investisseurs en capital-risque, car nous aimons les marchés irrationnels. Ils rendent beaucoup plus facile d'avoir les gagnants scandaleux dont vous avez besoin pour faire fonctionner l'économie de l'entreprise. Des exceptions existent – ​​le fabricant de batteries A123 Systems (dans lequel Anderson a investi) a levé 380 millions de dollars lors de son introduction en bourse l'automne dernier – mais elles ont été rares.

Il y a quelques signes d'adaptation. Tim Draper de Draper Fisher Jurvetson (DFJ), par exemple, affirme que les huit à dix prochaines années seront les plus grandes années de capital-risque de l'histoire du monde. Mais il pense que les moteurs de l'innovation future ne se trouvent pas dans les endroits traditionnels : en plus de la Silicon Valley, DFJ investit en Chine, en Inde et au Vietnam. Pendant ce temps, même si, comme le soutient Paul Kedrosky de la Fondation Ewing Kauffman, trop de partenariats de capital-risque [continuent] d'investir dans les technologies de l'information parce qu'ils l'ont toujours fait, de nombreux VC ont commencé à financer des entreprises dans des secteurs comme les médias, l'éducation et même la finance, où le changement technologique crée des innovations de rupture et, par conséquent, des opportunités de profit.

Mais il ne suffira pas aux VCs de simplement changer ce dans quoi ils investissent et où ils investissent. Le vrai problème n'est pas complexe : il y a trop de capital-risque, et il y a trop de capital-risqueurs, pour que l'industrie soit vraiment rentable. L'industrie dans son ensemble gère maintenant environ 200 milliards de dollars, soit plus du double de ce qu'elle était en 1998, et les fonds de capital-risque ont investi entre 20 et 30 milliards de dollars par an pendant la majeure partie de la dernière décennie. Et au niveau des fonds individuels, d'énormes quantités de capital combinées à la baisse des coûts de démarrage ont, selon les mots d'Anderson, rendu les fonds musclés : un fonds de 500 millions de dollars ne peut pas faire trop de petits investissements, même si c'est ce qui aurait du sens économique, car les associés n'ont pas le temps de superviser des centaines d'entreprises. (C'est l'une des raisons, ainsi que le désir de limiter les risques, pour lesquelles de nombreux VC ont commencé à attendre des tours ultérieurs pour investir.) En l'absence d'une autre bulle, il n'y a aucun moyen pour les nouvelles entreprises de générer des bénéfices suffisamment importants pour fournir un retour sur 20 à 30 milliards de dollars par an. Kedrosky, pour sa part, soutient que pour que l'industrie génère constamment des rendements compétitifs, l'investissement annuel et l'argent sous gestion doivent diminuer de plus de la moitié. Et tandis que Wilson se décrit comme très optimiste pour la décennie à venir, il dit que l'industrie doit revenir à la taille et à la forme qu'elle était à la fin des années 80 et au début des années 90.

La chose intéressante est que ce diagnostic n'est pas particulièrement controversé. La plupart des gens dans l'industrie pensent qu'il y a trop d'argent. Mais c'est comme la circulation : tout le monde pense qu'il y en a trop, mais personne ne veut prendre les transports en commun. Et tandis que dans la plupart des entreprises la concurrence règle le problème en chassant les perdants, ici le vannage prend beaucoup plus de temps, car le capital-risque n'est pas comme la bourse : si vous êtes désillusionné, vous ne pouvez pas simplement en retirer votre argent. . Les commanditaires qui investissent dans des fonds de capital-risque prennent des engagements contraignants à long terme pour répondre aux appels de capitaux des commandités qui gèrent les fonds et réalisent des investissements. C'est, du point de vue de l'innovation, la grande force du capital-risque : au lieu d'avoir besoin d'un retour rapide, il peut se permettre de construire des entreprises. Néanmoins, cela crée ce que Wilson appelle une énorme latence dans le système. Ainsi, même si l'industrie s'oriente vers un équilibre plus judicieux entre l'argent sous gestion et les rendements potentiels, il faut beaucoup de temps pour faire sortir les moins performants.

Cela suggère que l'industrie dans son ensemble a encore au moins quelques années de sous-performance à venir. Bien que ce ne soit pas une bonne nouvelle pour les investisseurs en capital-risque, il n'est pas clair que ce soit un problème pour l'économie. Ce qui est particulier dans le débat sur la rupture du modèle de capital-risque, c'est qu'il ne s'agit pas vraiment d'un débat sur l'importance d'avoir un financement à un stade précoce pour les entreprises innovantes : tout le monde le croit. Il ne s'agit pas non plus d'un argument sur la valeur ajoutée des investisseurs en capital-risque : malgré les plaintes de nombreux entrepreneurs, les preuves historiques suggèrent que le capital-risque a joué un rôle clé dans la promotion de l'innovation. Dans une étude sur les entreprises de la Silicon Valley, par exemple, les universitaires Thomas Hellmann et Manju Puri ont découvert que les entreprises financées par le capital-risque étaient beaucoup plus rapides que les autres à mettre des produits sur le marché et étaient plus susceptibles de poursuivre ce qu'elles appellent une stratégie d'innovation. Et dans une étude des données sur les brevets, Josh Lerner a découvert que les dollars de capital-risque étaient trois à quatre fois plus puissants que la R&D des entreprises pour encourager l'innovation.

Si le capital-risque est à la fois nécessaire et utile, alors pourquoi est-ce important, d'un point de vue sociétal, s'il est excédentaire ? Ce qui nous importe, après tout, n'est pas de savoir si les investisseurs obtiennent de bons rendements ou si les VC sont bien payés. Nous nous soucions de savoir si de nouvelles entreprises démarrent et si les innovations sont financées. L'une des vérités fondamentales de l'innovation rentable est qu'elle est difficile, voire impossible, à identifier à l'avance. (C'est pourquoi le modèle familier de capital-risque dépend d'avoir quelques succès énormes dans un portefeuille pour contrebalancer tous les résultats médiocres et les échecs purs et simples.) Ainsi, même si le démantèlement sera le bienvenu, il peut en fait être plus important pour le bien-être de l'industrie que pour le reste d'entre nous. Comme le dit Tim Draper, il n'y a jamais assez de capital-risque, d'entrepreneurs ou d'argent pour de nouveaux efforts. Après tout, même si les investisseurs en capital-risque investissent sans aucun doute trop d'argent dans des sociétés de logiciels et des entreprises de technologies propres qui n'ont jamais échoué, aurions-nous vraiment préféré que cet argent soit investi à la place dans la dette garantie d'une banque ?

Probablement pas. Mais il y a des raisons de penser qu'une industrie du capital-risque trop dynamique n'est pas une bonne chose. Tout d'abord, étant donné que les VC obtiennent un pourcentage des actifs sous gestion, le fait que des dizaines de milliards de dollars entrent dans l'industrie chaque année permet à un investisseur en capital-risque de bien gagner sa vie même avec des investissements qui ne vont nulle part. Ce n'est pas une recette pour créer des VC ciblés. Et le problème lié aux muscles est également réel : dans la mesure où le fait d'avoir trop d'argent signifie que les investisseurs en capital-risque attendent d'entrer jusqu'à des cycles de financement ultérieurs, la valeur qu'ils ajoutent est réduite. Il est également probable que, parce que la taille de ces fonds a obligé les sociétés de capital-risque à répartir leurs investissements dans un plus grand nombre d'entreprises, leur efficacité en tant que contrôleurs de la performance des entreprises a été diminuée. Pour de nombreux entrepreneurs, cela peut ne pas sembler si mal, mais la recherche de Lerner, au moins, suggère que les conseils et la surveillance fournis par les VCs sont une partie importante des raisons pour lesquelles les entreprises soutenues par VC ont toujours mieux réussi à susciter l'innovation. C'est peut-être une coïncidence si l'offre excédentaire de capital-risque a coïncidé avec une époque qui n'a produit, sans doute, que deux startups transformatrices financées par du capital-risque : Facebook et Twitter (pour une analyse des activités de Twitter, voir Twitter peut-il gagner de l'argent ? ) . Mais il se peut aussi que l'industrie dans son ensemble soit devenue un peu trop à l'aise.

Cela change, pour le mieux : le financement par capital-risque n'était que de 17,7 milliards de dollars l'année dernière, en baisse de 40 % par rapport à l'année précédente. Et même si cela sera douloureux, l'industrie a besoin que les investisseurs partent si elle veut revenir à une taille plus rationnelle. Il est très peu probable que le pendule revienne trop loin – que le capital-risque devienne sous-financé. L'attrait des profits énormes ne va pas disparaître. Et les activités des sociétés de capital-risque sont toujours davantage associées à des investissements extrêmement rentables comme Juniper (et, avant cela, Cisco, Apple et Digital Equipment Corporation) qu'à des entreprises comme Procket.

Les capital-risqueurs, comme les entrepreneurs, sont trop confiants : ils croient qu'ils peuvent identifier et exploiter les opportunités de profit qui manquent à d'autres. Si cela peut ne pas être une bonne chose pour eux ou leurs investisseurs, c'est une bonne chose pour le reste d'entre nous, car cela garantit un flux constant d'argent frais dans de nouvelles entreprises. Le capital-risque doit devenir une entreprise plus rationnelle. Mais pas trop rationnel.

James Surowiecki écrit la page financière pour le New yorkais .

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