Le jeu d'options de Cisco

Si vous travailliez dans la Silicon Valley dans les années 1990, vous avez probablement des stock-options d'employés à remercier pour votre Porsche, votre résidence secondaire et la gratitude de votre conjoint. Si, plus récemment, vous avez perdu votre emploi, vous pouvez également remercier les stock-options pour cela.

Le long débat sur la question de savoir si les entreprises devraient être obligées de prendre en compte les options est en réalité un débat sur le type d'industrie de haute technologie que l'on souhaite. Une comptabilité honnête apprivoisera-t-elle les gobelins d'une cupidité extrême qui provoquent des bulles et des éclats ? Ou, comme les ardents champions des options l'ont longtemps soutenu, la prise en compte des options aplatira-t-elle le zèle entrepreneurial au point d'étouffer les investissements sérieux dans la vallée ?

Cette histoire faisait partie de notre numéro de septembre 2005

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Le nouveau plan proposé par Cisco Systems pour évaluer les options d'achat d'actions de ses employés a au moins introduit une nouvelle idée dans un débat qui a éclaté depuis le début des années 1990. Les organismes de surveillance des entreprises ont insisté sur le fait que les options des employés représentent un coût pour les sociétés ouvertes qui les émettent – ​​et que le coût devrait être correctement passé en charges dans les états financiers. Ceux de l'autre côté - qui viennent pour la plupart de l'industrie de la haute technologie - ont fait valoir que l'obligation de comptabiliser les options découragerait les entreprises de les accorder et diminuerait ainsi une méthode principale par laquelle l'industrie attire des employés talentueux.

Ce différend semblerait sans importance, si seulement les enjeux n'étaient pas si élevés. Selon Jack Ciesielski, éditeur de L'observateur comptable de l'analyste , en omettant de comptabiliser les coûts des options, les entreprises de haute technologie du S&P 500 ont gonflé leurs bénéfices l'année dernière de 31 %. La Securities and Exchange Commission des États-Unis a récemment décidé que les entreprises doivent commencer à comptabiliser les options au cours de leur premier exercice après le 15 juin 2005.

Cela n'a pas apaisé la polémique. Un projet de loi devant le Congrès américain renverserait le mandat de la SEC, et William Donaldson, le président de la SEC qui a fait pression pour la règle de passation en charges, a démissionné en juin. Son remplaçant proposé, Christopher Cox, un membre du Congrès de Newport Beach, en Californie, a été un fervent opposant à la dépense. (Des audiences pour confirmer le représentant Cox sont attendues sous peu.)

Ce que propose Cisco a l'apparence d'un compromis. Pour comprendre cela, vous devez réfléchir un peu au fonctionnement des options - en particulier, les options que des entreprises telles que Cisco accordent à leurs dirigeants et à leurs employés ordinaires.

Du point de vue des destinataires, les options sont libres. Mais comme Alan Greenspan et Warren Buffett l'ont observé, ils ne sont pas libres au sens économique. Comme d'autres formes de rémunération, les options ont un coût pour la société. Mais quel est ce coût ?

Une option traduit la à droite acheter un nombre donné d'actions à un prix spécifié (appelé prix d'exercice) dans un délai spécifié. Si l'action dépasse le prix d'exercice, le propriétaire de l'option peut exercer l'option - c'est-à-dire acheter des actions de la société - à un prix qui est désormais inférieur au marché, et ainsi réaliser un profit. Fréquemment, pour limiter la dilution, l'émetteur entrera sur le marché et rachètera des actions – en payant, bien entendu, le prix du marché. Dans les années 90, des sociétés telles que Microsoft et Cisco ont dépensé des centaines de millions de dollars pour de tels rachats.

D'un autre côté, si le cours de l'action n'augmente pas, l'option expirera sans valeur. Étant donné que chaque cours boursier futur représente un résultat potentiel différent, le nombre de ces résultats potentiels est illimité. Et comme nous ne pouvons pas savoir à l'avance ce que l'action fera, la valeur de l'option au moment où il est accordé doit tenir compte de l'éventail complet des possibilités.

Les universitaires élaborent des formules pour évaluer les options d'achat d'actions depuis des décennies ; les créateurs de la formule Black-Scholes, la première tentative de ce type à être largement adoptée, ont remporté un prix Nobel. Sous Black-Scholes, la valeur d'une option varie avec le prix de l'action, sa volatilité, la durée de l'option, le taux de dividende et les taux d'intérêt. Mais une bonne règle de base est qu'une option de 10 ans pour acheter des actions à 100 $ vaut environ 30 $ ou 40 $ aujourd'hui.

Les commerçants qui aident à fixer les prix sur les bourses d'options sont, bien sûr, des créatures pragmatiques et motivées par le profit qui répondent à l'offre et à la demande. Mais généralement, ils tiennent également compte des évaluations que Black-Scholes prédirait. Et bien que les formules d'évaluation des options aient parfois échoué de façon spectaculaire, ce sont de bonnes approximations de la façon dont la plupart des options se négocient la plupart du temps.

Cependant, les dirigeants de la Silicon Valley affirment que les formules surestiment la valeur des options des employés. Fait intéressant, des dizaines d'entreprises, la plupart en dehors de la technologie (Microsoft est une grande exception), ont commencé à facturer des options volontairement, et aucune d'entre elles ne semble avoir de problème avec l'utilisation d'une formule standard.

Mais les compteurs de haricots de la Silicon Valley ont raison. Black-Scholes a été développé pour les options simples qui se négocient en bourse. Les options des employés ne peuvent être ni achetées ni vendues et, sous certaines conditions (si l'employé démissionne ou est licencié, par exemple), elles sont annulables. Par conséquent, il est raisonnable de supposer que de telles options valent moins que la vanille. Mais combien de moins ?

La solution de Cisco ravirait Adam Smith. Au lieu d'utiliser une formule pour dériver une valeur, la société prévoit d'émettre de nouveaux dérivés, similaires aux options accordées à ses employés, et de vendre ces dérivés à des acheteurs consentants. Le prix payé par les acheteurs représenterait le coût réel des options des employés.

Morgan Stanley, le banquier d'investissement de Cisco, a proposé le plan à des dizaines d'autres sociétés dans la vallée et ailleurs, il est donc probable que Cisco ne sera pas seul. Mais d'abord, il devra obtenir le feu vert de la SEC, qui étudie la proposition depuis la fin du printemps, et dont la décision est très attendue dans la Vallée.

Au moins en théorie, la SEC se prête à une approche de marché libre, tout comme le Financial Accounting Standards Board (FASB), un organisme du secteur privé qui établit les règles comptables que la SEC applique. Un bulletin du FASB sur les notes d'options, les prix de marché observables… sur des marchés actifs sont la meilleure indication de la juste valeur et, s'ils sont disponibles, devraient être utilisés comme base d'évaluation. Les phrases clés sont sur des marchés actifs et si disponible : aucun marché actif d'options d'achat d'actions de type salarié n'a jamais existé. Mais l'idée d'en créer un était venue à Buffett, qui siège au conseil d'administration de Coca-Cola, qui a passé en charges les options depuis 2003. Comme Buffett me l'a dit, c'était notre idée originale chez Coke. C'est l'approche la plus rationnelle, tant qu'elle n'est pas jouée.

Coca-Cola a choisi Black-Scholes, peut-être parce que les enjeux n'étaient pas si importants. Mais les enjeux chez Cisco sont très importants. L'année dernière, Cisco a accordé 195 millions d'options, bien plus que toute autre société du S&P 500 (Coke a accordé 31 millions). De plus, selon Ciesielski, la réticence de Cisco à dépenser a gonflé ses bénéfices de 38% l'année dernière. En revanche, les options n'ont réduit les bénéfices de Coke que de 5 %.

La différence reflète le gouffre qui sépare l'Amérique dominante de la Silicon Valley depuis la fin des années 1960, lorsqu'un groupe de génies sous-payés s'est séparé de Fairchild Semiconductor. Leur désenchantement provenait, en partie, de la résistance de Fairchild à l'idée d'octroyer des options d'achat d'actions aux employés ; dans l'entreprise qu'ils ont créée, Intel, les options feraient autant partie de la culture des employés que le délégué syndical de General Motors. Aujourd'hui encore, les entreprises de haute technologie, qui ont besoin d'un moyen d'attirer et de retenir des employés ambitieux, misent beaucoup plus sur les options que les autres types d'entreprises.

Dans les années 1990, la théorie selon laquelle les options généraient les rendements des entreprises s'est largement répandue et – associée à la réalisation de ce qu'elles pouvaient faire pour les portefeuilles des PDG – a conduit à un boom des attributions d'options. Le FASB a proposé une règle selon laquelle les options devraient être passées en charges, mais des personnalités de la vallée, dirigées par le capital-risqueur John Doerr, ont déclenché une protestation furieuse. En 1994, Arthur Levitt, alors président de la SEC, a cédé aux pressions politiques et a exhorté le FASB à reculer. Il appellera plus tard cette décision sa pire erreur.

La reddition de Levitt a été décrite par les gens des deux côtés du débat comme le moment déterminant des années 90 rugissantes. De l'avis de critiques tels que Joseph Stiglitz (et moi), se livrer à la fiction selon laquelle les options étaient gratuites a conduit à des subventions excessivement excessives. Cela a faussé les incitations appropriées, conduisant à une mauvaise gestion et à des scandales. D'un autre côté, de nombreux dirigeants ont fait valoir que sans la capacité de recruter les meilleurs talents que les options ont engendré, le boom de la haute technologie n'aurait peut-être jamais eu lieu. De ce point de vue, vraisemblablement, le buste était un petit prix à payer – même s'il a dégonflé le Nasdaq de près de 80 %.

Compte tenu de l'enjeu de la Vallée, il faut au moins être circonspect sur les compromis comptables émanant de la côte gauche. Cisco, en particulier, a été un défenseur intéressé. Dans les années 1990, John Chambers, PDG de l'entreprise, a fait pression avec véhémence contre la passation en charges. Et personne chez Cisco n'avait plus à perdre. Au cours des quatre dernières années du boom (1996 à 1999), Chambers a reçu des attributions d'options de, successivement, 1,6 million d'actions, 1,8 million, 1,4 million et 2,5 millions. Personne ne peut dire avec certitude si la rentabilité potentielle que représentaient ces options a été un facteur dans la décision de Cisco d'essayer de croître si rapidement - trop rapidement, comme il s'est avéré. Tout ce que nous savons, c'est que les options existaient, que les dirigeants de Cisco s'apprêtaient à gagner des millions à chaque augmentation du cours de l'action, qu'à la fin des années 90, Cisco a passé d'énormes commandes d'équipement et qu'en 2001, il a été contraint de radier 2,25 milliards de dollars de cette valeur. équipement. Son action s'est également effondrée, passant de 80 $ en 2000 à 8 $ en 2002.

Cependant, il est également possible de voir Cisco comme une réussite en matière d'options. Même son plus bas post-bulle de 8 $ par action était 100 fois supérieur au prix public de 1990. Selon toute estimation, le résultat net de l'essor et de l'effondrement de l'industrie technologique était également fortement positif.

Chambers n'a pas perdu son ardeur pour les options. En 2002 et en 2003, il a reçu une énorme nouvelle attribution de quatre millions d'actions. Puis, en 2004, lorsqu'il est devenu clair que la passation en charges allait arriver, Cisco, avec Qualcomm et Genentech, a proposé une formule d'évaluation qui semblait absurdement laxiste. Comme l'a noté le FASB, la méthode proposée peut être facilement conçue pour produire une valeur de zéro.

C'est à ce moment que Cisco s'est tourné vers Morgan Stanley pour concevoir une option similaire à vendre aux investisseurs. Qu'a fait Morgan ?

L'instrument est un warrant qui serait vendu à des investisseurs. Supposons qu'en juin 2006, Cisco accorde un nouveau lot d'options aux employés. Il vendrait également aux investisseurs des bons de souscription ayant les mêmes conditions que les options, y compris le fait qu'ils ne soient pas négociables.

En théorie, les détenteurs de warrants obtiendraient le même rendement que les employés. Ainsi, quelle que soit l'offre des investisseurs pour les bons de souscription, la valeur des options serait déterminée.

Cisco a l'intention de vendre les warrants lors d'une enchère, mais l'enchère ne serait probablement ouverte qu'à une dizaine d'enchérisseurs institutionnels, que Cisco (ou peut-être Morgan Stanley) présélectionnerait. Cela a suscité des inquiétudes. Depuis quand la limitation du nombre de soumissionnaires potentiels a-t-elle permis d'obtenir le prix le plus précis ?

De plus, le fait que les bons de souscription ne puissent pas être négociés limitera vraisemblablement considérablement la demande pour eux. Vous parlez d'un contrat très idiosyncratique, note Myron Scholes, l'un des créateurs lauréats du prix Nobel de Black-Scholes. L'équipe de direction de Cisco doit en savoir beaucoup plus sur les RH [ressources humaines] chez Cisco que les investisseurs externes. Pour cette raison, [les investisseurs] insisteraient probablement sur une remise importante. (Savoir, par exemple, si un cadre à qui l'on avait accordé beaucoup d'options prévoyait de quitter l'entreprise avant de pouvoir exercer ces options serait important ; si ses options expiraient sans valeur, il en serait de même pour un montant proportionnel de bons de souscription.) Scholes dit que le nouvel instrument produirait probablement une valeur artificiellement basse. Cela remplirait l'objectif apparent des dirigeants de Cisco, puisque plus le coût évalué des options d'achat d'actions qu'elle octroie est faible, plus l'effet sur ses bénéfices déclarés est faible.

Le fait que la SEC ait des préoccupations similaires est devenu évident en juin, lorsque Chester Spatt, l'économiste en chef de l'agence, s'est inquiété dans un discours prononcé à l'Université Carnegie Mellon que les obstacles à la transférabilité pourraient déprimer indûment les valeurs estimées des options d'achat d'actions. Les entreprises ont contesté cela, notant que les options des employés ne peuvent pas non plus être négociées. La SEC n'a pas encore décidé, et l'espoir des dirigeants de haute technologie est que le nouveau président de la SEC sera fidèle à sa circonscription.

Les investisseurs doivent espérer, de manière plus neutre, que la SEC s'en tient à la décision d'exiger la passation en charges, puis adopte rapidement un instrument de marché qui attache aux options un coût raisonnable. Cela entraînera des dépenses dans les livres de Cisco, qu'un marché libre a validées, et une pénalité pour ses revenus la prochaine fois qu'il décidera d'attribuer quatre millions d'options à son PDG. En définitive, l'existence d'une dissuasion financière est plus importante que son montant précis. Et la question des options doit être réglée.

Roger Lowenstein contribue au New York Fois et autres publications. Son livre le plus récent est Origines du crash .

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