Comment Lucent l'a perdu

Au plus fort de la grande bulle des télécoms, rappelle Lisa Endlich, l'action de Lucent Technologies était aussi bonne que la monnaie. C'était sans doute mieux que cela : les actions de Lucent pouvaient acheter tout ce que l'entreprise voulait. Ses dirigeants ont prétendu que l'entreprise se développait à intervalles trimestriels prévisibles – et ses investisseurs ont acheté le mensonge. L'acclamation était si universelle, observe Endlich dans Illusions d'optique : Lucent et le crash des télécoms , que le chœur de ceux qui chantaient les louanges de Lucent n'avait presque pas de dissidents.

C'est exact : presque. Offrez-vous un bref souvenir personnel. Nous sommes le 14 avril 2000, juste un mois après ce qui s'est avéré être la période de pointe pour le marché boursier Nasdaq. Sequoia Fund, un fonds commun de placement avec une approche d'investissement prudente et au conseil d'administration duquel je siège, tient son assemblée annuelle. Les actionnaires prennent le traditionnel petit-déjeuner puis se retirent dans une salle de banquet surplombant Central Park pour interroger les gérants du fonds.

Cette histoire faisait partie de notre numéro de février 2005

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Jusqu'à présent, la résistance de Sequoia aux actions populaires (mais chères) a été un point de fierté. Ses réunions ont eu l'air d'une société de coreligionnaires dévoués pour qui la spéculation est le péché capital. Mais au cours de la dernière année, alors que les actions de haute technologie ont continué d'augmenter, Sequoia a chuté – en partie parce qu'elle a refusé d'acheter des actions de sociétés dont le cours des actions est considéré comme gonflé. Les indigènes sont rétifs. Peut-être que les actions technologiques, murmurent-ils, ne sont-elles pas un si mauvais achat après tout ?

Je suis chez Sequoia depuis plus de 25 ans, l'un d'entre eux commence, et il n'y a aucun doute là-dessus, nous avons fait sensationnel… Mais j'aimerais être un peu critique, si je peux me permettre. Les oreilles sont dressées – surtout les miennes, puisque l'actionnaire est Bob Steinhardt, le cousin de mon père et toujours celui qui dit ce qu'il pense.

Vous avez mentionné Internet 50 fois ici aujourd'hui, continue Bob, plutôt sarcastiquement. Et il y a des actions merveilleuses sur Internet. Je peux les nommer pour vous – des blue chips comme AOL et Lucent. J'aimerais suggérer au conseil d'administration et à ceux d'entre vous là-haut, signalant aux responsables de Sequoia, d'embaucher une personne Internet/technologie.

La revendication de Lucent au statut de blue chips s'était étendue même aux actionnaires de Sequoia. L'entreprise, soutenaient les croyants, n'était pas un papier dot com ; 60% des lignes téléphoniques américaines étaient câblées sur des commutateurs Lucent. Contrairement à Yahoo ou WorldCom, Lucent était considéré comme une valeur sûre de la nouvelle économie - un distributeur de pelles numériques de type commercial à tous ces mineurs de haute technologie. C'était avant que l'entreprise ne perde 16 milliards de dollars en un seul exercice (2001), ne fasse ses adieux aux deux tiers de son personnel et, ce n'est pas par hasard, n'absorbe une baisse de sa valeur boursière de 250 milliards de dollars, soit l'équivalent de 2 % du produit intérieur brut américain.

Comment tout cela s'est-il passé, et compte tenu de l'euphorie financière des années 90, Lucent aurait-il pu faire mieux ? La manie d'Internet était certainement hors du contrôle de l'entreprise, mais les attentes de Wall Street ne l'étaient pas. Selon Endlich, définir et répondre à ces attentes subsumait tous les autres objectifs. Elle n'approuve pas exactement cela, mais elle soutient que, étant donné l'omniprésence de la bulle, Lucent n'avait d'autre choix que de surfer sur la vague. L'entreprise a dû augmenter le cours de ses actions, sinon les employés partiraient en masse pour la Silicon Valley. Il devait se faire des amis à Wall Street, ou il ne serait pas en mesure d'utiliser ses actions pour acquérir d'autres entreprises également trop chères, comme le faisaient ses concurrents. Si cette stratégie a finalement échoué, conclut Endlich, les dirigeants de Lucent ne peuvent être blâmés pour leur manque de clarté que seul le recul offre. Il ne faut donc pas être trop sévère pour juger leurs bévues stratégiques – car qui aurait pu prévoir l'effondrement total de la croissance qui a stupéfié l'industrie des télécommunications ?

Cependant, si l'évaluation d'Endlich était vraie - si Lucent avait simplement été frappé par un éclair - l'histoire n'aurait pas de coupables et peu à nous apprendre. Bien sûr, Endlich pense que l'histoire de Lucent est instructif. Peut-être qu'une certaine lumière peut être jetée sur l'expansion et la récession au tournant du siècle en adoptant un point de vue micro, suggère-t-elle provisoirement. Mais bien que son livre soit riche en détails, elle nous laisse le soin de déterminer exactement comment Lucent (c'est-à-dire marqué par la clarté et rayonnant de lumière) illumine la récente période de folie.

Les quatre actes de folie de Lucent
Les origines de Lucent étaient tout sauf dramatiques. Ancienne branche de fabrication d'AT&T, elle a fourni des commutateurs et des systèmes téléphoniques à Ma Bell, à ses anciens clients et à sa progéniture, les Baby Bells. Il serait difficile d'imaginer un rôle moins glamour que celui de valet de pied à un service public - et un service public réglementé à cela. Lorsque Lucent a été scindée en tant qu'entité indépendante lors d'un premier appel public à l'épargne en avril 1996, les banquiers d'investissement s'attendaient à ce que ce soit un raté.

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Mais la renaissance de Lucent a coïncidé avec la dérégulation de la téléphonie et les révolutions jumelles d'Internet et du téléphone portable. Carly Fiorina, une cadre réputée pour son ambition d'acier, a géré l'offre d'actions avec énergie et précipitation. Ses discours ont incité les investisseurs institutionnels à se lever et à applaudir. Lucent a été habilement commercialisé comme le meilleur de tous les investissements possibles - selon les mots d'Endlich, une entreprise de haute technologie à faible risque. Cela n'a pas fait de mal que Lucent ait gardé la meilleure partie des Bell Labs (AT&T a gardé le reste), l'aile de recherche et développement d'AT&T, légendaire mais sous-utilisée. Dans l'agréable conte de fées raconté à Wall Street, Bell Labs, dont les scientifiques – dont plusieurs lauréats du prix Nobel – avaient bénéficié d'une liberté sans précédent pour poursuivre des recherches à long terme, devait être l'âme du nouveau Lucent. Ici, ont conclu avec avidité les arbitres de Wall Street, il s'agissait d'une grande entreprise établie dont les actions étaient aussi sexy que celles d'une startup. Le matin de la réunion de Sequoia, quatre ans après l'introduction en bourse, l'action de Lucent avait presque été multipliée par huit. Bien que cela pâlisse à côté de la performance d'un titre comme Qualcomm (qui a augmenté d'un multiple de 50 au cours de cette période), la relative modestie de l'ascension de Lucent a conféré à ses actions l'aura trompeuse du raisonnable. Ce fut, pendant un certain temps, l'action la plus largement détenue aux États-Unis.

À la fin des années 1990, les entreprises américaines étaient dans un état de transformation furieuse. De plus en plus, ils étaient régis par les marchés plutôt que par les anciennes relations avec les fournisseurs et les clients. Endlich semble penser que Lucent avait besoin d'une transformation similaire. Notant que d'anciennes mains d'AT&T ont continué à diriger l'entreprise, elle attribue une grande partie des malheurs de Lucent à son échec à réinventer sa culture. Ce cliché ne doit pas passer inaperçu. Changer la culture n'était pas le remède pour Lucent ; c'était la maladie. Parce que Lucent avait longtemps été abrité par AT&T, une fois qu'elle a acquis ses propres actions, ses dirigeants ont ressenti la pression avec acuité. La célèbre société intérieure est devenue un extraverti, plus enclin à faire confiance aux étrangers qu'à elle-même. Chacune des erreurs majeures de Lucent (j'en ai compté quatre) était fonction de son éloignement de son ancien caractère.

La première gaffe a été d'abandonner les Baby Bells et d'autres clients traditionnels au profit d'une commercialisation auprès des opérateurs de services locaux concurrents, ou CLEC, c'est-à-dire les centaines de nouvelles compagnies de téléphone engendrées par la déréglementation. Ces jeunes arbres avaient peu de capital et aucun profit. Comme ils ne pouvaient pas se permettre l'équipement de Lucent, Lucent leur a prêté l'argent pour l'acheter.

Lucent ne pouvait pas, à lui seul, répondre à chacun de ces clients petits mais exigeants. Par exemple, chacun a insisté sur un réseau de données moderne, mais Lucent, en raison de son ascendance AT&T, était faible sur les données. Pour combler les trous, dit Endlich, Lucent a exécuté une série de fusions et d'acquisitions (sa deuxième erreur), notamment en payant 4,5 milliards de dollars pour une entreprise, Chromatis, qui n'avait pas encore réalisé de vente. Malgré l'hommage public rendu aux Bell Labs, Lucent était trop impatient d'attendre que ses chercheurs développent de nouveaux produits. Au contraire, elle a réalisé 38 acquisitions à un rythme effréné, sans jamais les intégrer dans un tout homogène.

La troisième erreur de Lucent a été d'ignorer les appels de ses technologues locaux en retardant le développement d'un système optique à bande passante plus élevée, l'OC-192. En conséquence, Nortel, une fois une réflexion après coup dans l'équipement optique, a réquisitionné une part de 90 pour cent du marché OC-192.

Cela conduit au quatrième acte de folie, et le plus nocif : les efforts de Lucent pour satisfaire Wall Street en déformant ses ventes. Carly Fiorina, dit Endlich, a donné le ton aux vendeurs agressifs de Lucent, mais elle a quitté l'entreprise (pour diriger Hewlett-Packard) en 1999, avant que les pratiques de vente de Lucent ne deviennent incontrôlables. La faute en revient au PDG de l'entreprise : Endlich démontre habilement comment Rich McGinn s'est attaché à la notion d'une croissance annuelle des revenus de 20 %, un objectif qu'il a présenté aux analystes de la sécurité en 1998. C'était un taux extraordinaire pour une entreprise avec près de 30 milliards de dollars en Ventes. Lorsque les résultats n'ont inévitablement pas été à la hauteur, Lucent a eu recours à des jeux de comptabilité. Les revenus sont mystérieusement apparus dans des quartiers auxquels ils n'appartenaient pas. Les clients ont été persuadés de prendre livraison des articles qu'ils n'avaient pas commandés. Et ainsi de suite.

Le vrai risque dans la prévision des résultats n'est pas que les entreprises puissent décevoir Wall Street ; lorsque les attentes sont irréalistes, elles devrait décevoir. Le danger est que les managers mettent leurs organisations à rude épreuve pour atteindre des objectifs irréalistes.

En fin de compte, la fixation avec le cours de l'action a corrompu non seulement les rapports de Lucent, mais aussi son comportement. Vous gérez ce que vous mesurez est une vieille maxime de manager. McGinn a mesuré les revenus. Ses tactiques de vente sont passées de l'agressive à l'autodestructrice alors que Lucent réduisait ses produits par des montants absurdes. Les clients qui comprenaient le désespoir étrange de Lucent retardaient la passation de nouvelles commandes jusqu'à la fin du trimestre, lorsque la pression sur Lucent était la plus forte. Les contrats étaient examinés jusqu'à 23 h 59. le soir du Nouvel An. Une directrice des ventes a demandé à ses troupes de s'engager publiquement sur des objectifs de volume spécifiques, comme si la vente de commutateurs était une sorte de campagne caritative.

Pour gonfler davantage les ventes, Lucent a engagé 8 milliards de dollars grotesques dans le financement des clients. À un moment donné, Lucent ne vendait plus d'équipement; c'était donner des trucs et les étiqueter comme une vente. Lorsque le contrôleur de McGinn lui a dit que d'une manière ou d'une autre, nous atteindrons les objectifs de vente du prochain trimestre, l'autre voie comprenait des artifices comptables dont les investisseurs comme mon cousin n'avaient pas la moindre idée.

Endlich rapporte tout cela, mais elle ne peut pas tout à fait se résoudre à censurer les dirigeants de Lucent. Après avoir documenté de nombreux cas de tromperie, conclut-elle, la somme totale de ces manipulations comptables n'était pas une fraude mais une image moins qu'entièrement claire de comment et où Lucent gagnait son argent. Cette phrase est malheureuse : évasive et légaliste.

Elle souligne que les dirigeants de Lucent n'ont pas été inculpés au pénal d'actes répréhensibles, mais tromper la plus grande base d'actionnaires en Amérique semble assez mal. Pire, elle étoffe son récit des opinions rétrospectives des principaux acteurs, ce qui nuance encore plus l'histoire d'un ton indulgent. Dans son résumé, Endlich conclut : À ce jour, McGinn ne pense pas qu'il dépassait les capacités de Lucent dans les objectifs qu'il s'était fixés en 2000. À ce stade du livre, notre intérêt pour l'opinion de McGinn devrait être plutôt faible. De plus, la remarque passe à côté de l'essentiel. Le problème de Lucent n'était pas que ses objectifs étaient dépassés, mais que McGinn les employait pour piloter les opérations. En fin de compte, Lucent (et Bell Labs avec lui) est devenu méconnaissable et ses ventes ont chuté à des niveaux jamais vus dans les années 1980. L'histoire de Lucent est en réalité l'histoire des entreprises américaines à la fin des années 1990, lorsque les dirigeants ont trahi leur supposé dévouement à la valeur actionnariale afin de gonfler leurs actions à court terme - jusqu'à la misère ultérieure de leurs actionnaires.

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Tout cela était-il donc imprévisible ? En fait, c'était prévu . Carley Cunniff, un dirigeant de Sequoia (retraité depuis), a répondu à mon cousin le matin du 14 avril 2000. Je ne suis pas un analyste technologique, Cunniff s'est porté volontaire, mais j'ai lu le rapport annuel de Lucent….En tant qu'analyste financier, Je peux vous dire que vous devez être Sherlock Holmes pour savoir ce que gagne Lucent. Ces gains n'étaient pas, a-t-elle dit, ce qu'un lecteur occasionnel des communiqués de presse de Lucent aurait deviné. Par exemple, a-t-elle poursuivi, Lucent est considéré comme une valeur de croissance importante. Permettez-moi de vous demander dans cette salle, à quel taux pensez-vous que les revenus intérieurs de Lucent augmentent - [en gardant à l'esprit que] c'est l'une des grandes périodes de boom technologique de tous les temps ?

Le nombre proposé par Cunniff n'était pas les 20 % magiques de McGinn ; c'était la moitié de ce taux. Elle a ensuite expliqué en détail comment Lucent finançait ses clients, dont beaucoup à l'étranger (où certaines de ses ventes douteuses avaient lieu). Le bilan [de Lucent] commence à exploser, a-t-elle déclaré. Ses créances augmentent considérablement… Ils ne récupèrent donc pas cet argent. Inutile de dire que le cours de l'action de 41 $ de Lucent, considéré comme déprimé à l'époque, ne lui a pas semblé sous-évalué. Deux ans et demi plus tard, le cours de l'action Lucent valait moins d'un dollar.

Même après la réunion de Sequoia, McGinn a continué à promettre une croissance annuelle de 20 pour cent. Fait remarquable, après le limogeage de McGinn, Henry Schact, qui lui a succédé, a continué à appeler des quartiers, observe Endlich. A chaque fois il fixait une date cible, un trimestre précis, et à chaque fois il ratait le coup.

Les leçons de Lucent n'ont pas été apprises. Les entreprises publiques continuent de donner des indications à Wall Street avant chaque trimestre, puis travaillent avec acharnement pour répondre aux attentes. Le rituel est tellement enraciné que nous avons oublié qu'il ne sert à rien. Endlich note que la prévisibilité est appréciée par les investisseurs, et que l'on ne peut que spéculer sur ce qui pourrait arriver à une entreprise qui refuse de jouer le jeu. Mais Berkshire Hathaway n'y joue pas, pas plus que Google - deux entreprises assez prospères.

Roger Lowenstein est l'auteur de Origines du crash : la grande bulle et son effondrement et Quand Genius a échoué : la montée et la chute de la gestion du capital à long terme .

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